价值投资者为什么支持王石？ 外界期待宝能开诚布公

　　万科A(000002.SZ)、宝能股权之争是近来市场关注的焦点事件。对这一事件，各界人士纷纷发表自己的看法，其中不少人支持宝能系，这让我多少感到有些惊讶。

　　不过，我在微博上关注的几位价值投资者均表示，支持以王石为代表的万科管理层。例如，黄建平先生认为，“我们这些做投资的，长期收益大部分取决于优秀公司管理层创造的价值，优秀管理层是我们的合作伙伴，我可能没有情怀，但尊敬有情怀的人，所以我支持王石，而不管他娶了多么年轻漂亮的媳妇儿。”这与“不支持王石!相反，是宝能让所有股东都赚钱了。支持宝能!”这样的观点形成了鲜明的对比。

　　很显然，价值投资者不像投机者那样只关注股票价格的变化，而是更为关注公司的内在价值。

　　道不同，不相为谋

　　万科管理层之所以不欢迎宝能系成为第一大股东，同样是出于对公司价值的考虑。王石在12月17日的内部讲话中讲得很清楚，“谁是万科的第一大股东，万科是应该去引导的，不应该不闻不问。因为我们要对中小股东负责，万科股权分散，我们这么多年，就是靠制度、团队。中小股东这么多年跟着万科也是看重这个制度和团队。宝能系可以通过大举借债，强买成第一大股东，甚至私有化。但这可能毁掉万科最值钱的东西。”

　　王石如此表态对其个人未必有利。他在内部讲话中透露，和姚振华先生见面时，姚先生也谈了对王石的一分欣赏。言外之意是，“我成了大股东之后，你王石还是旗手，还是这面旗帜，要维护的。”然而，表态过后，如果股权之争宝能系获胜，王石的处境就令人堪忧了。秦朔先生建议王石出任万科董事会终身荣誉主席，对于王石的薪酬待遇由董事会根据他的独特贡献给予特别安排，决不能“人走茶凉”。这何尝不是对王石赢得这场战争的悲观?

　　虽说王石代表管理层表示了对宝能系的不欢迎态度，却没有阻碍住后者的决心，这也难怪郁亮将宝能视为敌意收购的“野蛮人”。

　　对宝能的这种做法，岳翔宇先生给出了一种解释：

　　当前会计准则下，股票投资在保险公司“资产负债表”可按四类资产入账：可交易金融资产、可出售金融资产、持有至到期金融资产和长期股权投资。其中，可交易金融资产以公允价值计量;可出售金融资产以历史成本+浮动盈亏计量，浮动盈亏不计入当期损益;持有至到期金融资产以历史成本计量，股票投资一旦调入持有到期，由于不进行出售，则可按照历史成本计价，未来的盈利则来自于分红;长期股权投资按持仓比例与当年合并净利润之乘积扣减现金分红，一旦调入长期股权投资(持股占比超过20%或者在董事会和决策层具有话语权，具体有审计师决定)，险企可以直接合并被投资公司当年净利润，二级市场股价波动影响变得微乎其微。由此，许多险企尽可能减少公允价值计量的股票投资额，不断加大超过20%，使得权益法股权投资实现合并目标体净利润，在减少波动性的同时实现并表利润增加，使得资产驱动负债、在很短时间内通过大量投资引领公司盈利，以空间换取保险主业转型发展的时间。

　　尤其是根据中国保监会发布的《中国第二代偿付能力监管体系整体框架》等监管新规来看，采用不同的会计核算方法在新监管政策(即市场所谓“偿二代”)下，将会对险企的偿付能力充足率造成不同影响。按照偿二代监管规定：作为偿付能力充足率计算分母的“最低资本”要求的计算公式，针对不同的基础资产引入了不同“风险因子”。在金融资产、联营合营企业及子公司之间，风险因子的排列由高到低。如被分类为“交易性金融资产”或“可供出售金融资产”，则主板、中小板、创业板股票的风险因子分别为0.31、0.41及0.48;一旦被分类为“长期股权投资”，风险因子立即降低，联营合营企业为0.15，子公司更是只有0.1。风险因子的降低意味着最低资本要求的降低，也就意味着偿付能力充足率的提高。所以对于保险企业而言，负债端的高成本、短久期，必须通过对少数上市公司集中持股、从财务投资向联营以获得高收益、低成本占用的资产来实现。

　　价值投资者或许不会认可这样的解释。众所周知，真正的价值投资者如巴菲特、芒格等极度厌恶负债，而王石和郁亮也对宝能系使用杠杆购买万科的股票极不认同。那么，宝能系为什么要这样做?无非是资金实力不够，不借助杠杆就无法达到持股20%以上而已。然而，这样做的后果是表面上(按监管规定计算的)风险不高，而实际上却充满了风险。一个理性的投资者或经营者显然更应该关注实质。

　　根据万科公告，宝能系钜盛华公司在回复深交所关注函时披露，其通过7个资产管理计划增持万科股票，这些计划均将资产份额净值的0.8元设置为平仓线，资产份额净值低于或等于平仓线时公司需按照管理人要求及时追加保障金。

　　此外，据媒体梳理，“宝能系目前至少涉及3层股权质押，简单来说，钜盛华质押了万科7.28亿股、宝能投资集团质押了钜盛华30.98亿股、姚振华在12月11日又质押了宝能投资集团30%股权。此外，作为钜盛华举牌万科的一致行动人以及钜盛华的控股子公司，钜盛华在12月8日又质押了前海人寿9亿股。”