沈建光：未来房地产政策该如何调整?

　　上述观点都有合理之处，笔者通过归纳以往资产泡沫的共同特征，以其使得讨论更进一步。据笔者观察，以往资产泡沫的积聚过程中有如下几个相同点：一是在泡沫破灭之前，认清泡沫是非常困难的。例如，上个世纪80-90年代日本房地产泡沫破灭之前，日本房价与地价持续攀升，但当时仍有很多经济学家和政府人士认为日本高房价是有需求支持的，同期的股票价格高涨共同反映了日本经济的辉煌;而在美国次贷危机之前，美联储主席格林斯潘也并未对泡沫有所警觉，反而看重于市场价格调节的有效性。

　　二是经济基本面由盛转衰的事实。一般而言，在资产价格上升的早期阶段，通常是有坚实基本面支撑的，如因新技术导致的经济繁荣。但出于适应性预期，不少投资者对于资产价格上涨的趋势产生依赖，并认为其会持续下去，直到泡沫的后期阶段，也未意识到或者忽视基本面的改变。例如，上个世纪日本房价高涨阶段。其实日本经济增长已经告别了高速阶段，如1950年至1970年日本经济起飞阶段，十年间平均增速高达16.82%，上世纪70年代经济增速高达13.62%，而到上世纪80年代中后期，十年平均增速已经回落至6.37%。

　　三是有利的流动性支持。资金可得性的降低实际上为资产价格高涨创造了契机。无论是对比上个世纪八十年代的日本，还是次贷危机前的美国，极度宽松的货币条件和信贷支持，都是必要因素。而在其后，也往往由于货币政策收紧，导致泡沫的破灭，并引发更为严重的经济危机。

　　四是大量非理性投机者的存在。2002年诺贝尔经济学奖得主Vernon Smith在研究房地产泡沫中指出，一般而言泡沫的规模与投资者经验密切相关。在他模拟交易研究中，如果交易人缺乏经验，资产价格会显著偏离基本面;反之，通过增加交易熟练程度，泡沫会自动消失。新兴市场国家很多资产泡沫的形成都与缺乏投资经验的投资者有关。回想去年中国资本市场股灾之前，大量散户预期股票价格会持续攀升至一万点而不惜加杠杆大量买入，后期股灾破灭，损失惨重。

　　五是政府隐形担保，导致投资者面对的风险收益曲线扭曲。从理论上来看，一旦价格偏离基本面，便会有部分投资者做出相反预期，进而导致价格回归。而一些资产泡沫之所以会持续上涨，有部分原因是基于政府的隐形担保，即投资者预计政府不会让资产价格下跌，以防范金融风险，而这无疑扭曲了资产的定价机制，降低了风险溢价。

　　对比上述五点，笔者发现当前的中国房地产市场已有惊人的相似之处：一是十一调控政策出台之前，鲜有人认为房价会有下跌趋势，加杠杆购房，甚至是借款首付的群体大量存在;二是中国经济基本面下行、收入增长缓慢的事实被忽略;三是流动性异常宽松，今年房地产开发贷款和购房贷款占据了新增贷款的70%;四是大量缺乏理性分析的投机者存在;五是由于政府去年年底提出的去库存目标，进而对政府隐形担保坚信不疑，不相信房地产价格会下降。综上上述分析，笔者认为，当前中国房地产市场已经有一些泡沫的风险，值得重视。

　　对整体经济形成诸多风险

　　这一轮房地产上升周期是国家把“去库存”作为今年经济工作重点之一的背景下发生的。自去年330刺激房地产政策，伴随着去库存调整、信贷政策放松，以及契税政策调整等，中国房地产市场发生颠覆性反转，从前两年库存积压一举进入快速的上升通道。在笔者看来，这轮房地产市场显然已不仅仅是资产泡沫大小的问题，而是对整体经济形成了诸多风险点，需要警惕：

　　第一，推高了整体杠杆率，加大了金融风险。从开发商的角度，如今房企整体负债率已达到76.9%;除去房地产贷款作为来源，绕道表外理财进入房地产企业资金更多。根据中债登《中国银行(3.360， -0.02， -0.59%)业理财市场半年报(2016)》统计数据显示，今年上半年投向房地产业的理财资金约为5500亿元。个人购房贷款方面，虽然房地产其中有一部分刚性需求与改善型需求，但隐性首付贷、消费贷绕道进入房地产、P2P网贷等产品大量进入房市，也已然推高了居民杠杆率。

　　第二，楼市香港化趋势明显，收入差距加大。香港供地严格控制是房价高企的重要因素，而内地同样面临住宅用地供应不足的情况，这点与香港情况类似。而正如香港楼市所反映出的问题，一旦房价涨幅超出普通民众承受能力，也必会拉大收入差距。自1971年至2011年的四十年间，香港的基尼系数上涨了25%，接近0.6的国际警戒线。而其间房价大幅上涨，2003年至2015年的十三年中，香港整体房价上涨了4倍，同时，香港普通民众居住条件难以改善。而当前香港爆发出的一系列社会问题，都与收入差距扩大有较大关系。

　　第三，房地产一枝独秀，不利于转型与创新。比居民加杠杆更加令人担忧的是，房地产利润丰厚，远超出实体行业收益，打击企业家创新的信心，不少企业家卖掉企业进入房市的现象令人担忧。与此同时，创新是未来转型的关键，然而高房价无疑推高了创新的成本。一般而言，创新团队前期盈利水平较差，当前比较有影响力的企业，如京东、阿里巴巴在创业初期也往往在租金成本方面承担能力有限。而一旦房价推高租金成本，也会对创业者造成负面压力，并扼杀其他行业企业，特别是有创新潜力企业的生存空间，阻碍经济转型。

　　第四，房地产政策绑架政府，让政策进退两难。正如上面所提，由于今年去库存位列五大任务，但出乎意料地推升了一、二线城市房价过快上涨。此时，政策面临两难，一旦出手调控，政策力度把握困难，担忧打击经济;而若不出台政策，恐慌性购房推高房价，并加大了金融系统风险。且以出台何种手段也有顾虑，如房地产税虽然是既定改革，但在此背景下，反而怕用力过度，造成不可预期的损失。